![\"\"](\"https:\/\/monocle.lu\/wp-content\/uploads\/2024\/02\/cboe1.png\")
<\/p>\nApr\u00e8s la hausse vertigineuse de Meta (+20%) la semaine derni\u00e8re, mardi j’ai regard\u00e9 SNAP pour voir si cette action n’\u00e9tait pas qu’un fruit bien m\u00fbr pr\u00eat \u00e0 tomber.<\/p>\n
\n
Je regarde l’\u00e9volution de l’action. Elle a suivi Meta et la valo est \u00e0 nouveau stratosph\u00e9rique. $15 Mds de capitalisation. Pas les niveaux de 2021 mais un peu hors-sol quand m\u00eame.<\/p>\n
\n
J’ouvre les comptes :\u00a0 Snap perd environ, chaque trimestre, $400M. Une paille. Autant de dette que de cash donc pas de matelas.<\/p>\n
\n
Je passe un peu de temps sur le nombre d’utilisateurs : le gros du business est aux US et l\u00e0 Snap a fait le plein depuis longtemps donc il n’y a plus de croissance \u00e0 attendre l\u00e0-bas. Ils peuvent rajouter des utilisateurs dans les pays \u00e9mergents, mais comme la contribution de ceux-ci sera minuscule sur le total des comptes, \u00e7a ne fera pas bouger les chiffres.<\/p>\n
\n
Je regarde les derniers communiqu\u00e9s. Lundi, le management a annonc\u00e9 qu’il r\u00e9duisait les effectifs de 10%. \u00a0Depuis que Zuckerberg est parti sur cette strat\u00e9gie du \u00ab\u00a0Time to get fit\u00a0\u00bb l’ann\u00e9e derni\u00e8re, son cours de bourse a d\u00e9coll\u00e9 et toutes les bo\u00eetes de tech ont appliqu\u00e9 la m\u00eame m\u00e9thode. Mais ce qui \u00e9tait \u00e9tonnant avec Snap, c’\u00e9tait de l’annoncer quatre jours avant les r\u00e9sultats. G\u00e9n\u00e9ralement, quand on annonce une bonne nouvelle juste avant les r\u00e9sultats, c’est pour faire monter le cours avant des r\u00e9sultats d\u00e9cevants. Comme \u00e7a quand l’action baisse le jour des r\u00e9sultats, elle ne fait que revenir au point de d\u00e9part. Je sais, \u00e7a a l’air un peu basique comme raisonnement mais croyez-moi ce ne sont pas tous des docteurs en physique nucl\u00e9aire. Et le truc marrant, c’est que la tentative n’avait absolument pas march\u00e9 : l’action SNAP n’avait rien fait suite \u00e0 la nouvelle. Donc le march\u00e9 semblait un peu \u00e0 court d’acheteurs sur Snap.<\/p>\n
\n
Ensuite j’ai bricol\u00e9 un petit outil pour voir ce qu’on pouvait attendre en termes de r\u00e9action de cours. Apr\u00e8s un peu de d\u00e9broussaillage en Excel, j’avais, sur les quatre derni\u00e8res ann\u00e9es les 50 pires journ\u00e9es sur Snap, les 50 meilleures, et je pouvais savoir si elles correspondaient \u00e0 des lendemains de r\u00e9sultats ou pas [si \u00e7a vous int\u00e9resse et que vous voulez le r\u00e9sultat sur d’autres noms (US), \u00e9crivez-moi je vous les passe].<\/p>\n
\n
Je lance mon syst\u00e8me qui me dit \u00ab\u00a0le premier pire jour c’est … -43% le 24 mai 2022.\u00a0\u00bb Le chiffre m’\u00e9tonne, mais je v\u00e9rifie et c’est juste : Snap avait fait un profit warning ce jour-l\u00e0.\u00a0 Apr\u00e8s on a -39%, -28%, -27%, -24%.\u00a0 Les trois premiers sont des lendemains de r\u00e9sultats. Snap est bien une action qui peut se prendre des claques s\u00e9v\u00e8res.<\/p>\n
\n
Apr\u00e8s un caf\u00e9, comme Chazz Palminterri – le d\u00e9tective – \u00e0 la fin de Usual Suspects, je connecte tous les points et me d\u00e9cide \u00e0 acheter des puts sur Snap. Car g\u00e9rer un fonds flexible \u00e7a a plein d’inconv\u00e9nients – on ne rentre dans aucune case, on se bat contre le march\u00e9 quand \u00e7a monte, le z\u00e9ro quand \u00e7a baisse etc… – mais un avantage : une certaine libert\u00e9 de gestion pour aller chercher des opportunit\u00e9s.<\/p>\n
\n
J’appelle donc Antoine au bureau :<\/p>\n
– Antoine, j’ai regard\u00e9 Snap suite Meta etc… on va acheter des puts, maintenant, expiration tr\u00e8s courte. Envoie-moi les prix.<\/p>\n
– Ok, je regarde…<\/p>\n
[15 sec]<\/p>\n
– Charles, il y a un probl\u00e8me avec la vol…<\/p>\n
– Antoine, tu n’as pas compris : j’ai bien regard\u00e9 le dossier, ce stock va prendre une grosse claque, on va prendre du tr\u00e8s court, je me fous de la vol.<\/p>\n
– Charles, il y a un vrai probl\u00e8me de vol.<\/p>\n
– Antoine, le VIX (la volatilit\u00e9 de l’indice SP500) est au plus bas \u00e0 14%. Donc sur SNAP, vu mon cas, je veux bien payer 60% ou 80%, je m’en fous.<\/p>\n
– Charles, la vol est \u00e0 … 180%.<\/p>\n
– Quoi ?….<\/p>\n
\n
180%… je ne sais pas quoi vous donner comme image, mais disons que ma sensation a d\u00fb \u00eatre la m\u00eame que ce policier belge qui a chop\u00e9 une Bugatti Chiron \u00e0 380 km\/h avec son radar.<\/p>\n
\n
Et \u00e9videmment, \u00e0 180% de vol, il n’y a plus d’op\u00e9ration possible. M\u00eame si Snap s’effondre, nous allons payer l’option tellement cher que les probabilit\u00e9s sont trop faibles. L’action vaut $16.75.\u00a0 A ce niveau de vol, un put $15.00 expiration 16 f\u00e9vrier vaut $0.9.\u00a0 Donc si l’action perd 20%, elle descendra \u00e0 $13.40 et mon option vaudra $1.60 (15.00-13.40). Profit $0.70. En face de cela, tous les sc\u00e9narios o\u00f9 Snap finit au-dessus de $15.00, je perds $0.9. Aucun int\u00e9r\u00eat. Je passe.<\/p>\n
\n
Hier matin, arm\u00e9 d’un caf\u00e9 fumant j’ouvre l’\u00e9cran et je vais chercher le cours de Snap… je le vois attendu \u00e0 … -33%.<\/p>\n
\n
Content que sur le sc\u00e9nario j’ai vu juste, m\u00eame si le trade n’\u00e9tait pas jouable.<\/p>\n
\n
Mais avons-nous des conclusions plus larges \u00e0 tirer de cette histoire?<\/p>\n
\n
La volatilit\u00e9 \u00e9tait \u00e0 180% sur Snap car les market-makers – ceux qui fabriquent les options – ont peur. Depuis quelques ann\u00e9es, les march\u00e9s ont introduit des options \u00e0 expiration une journ\u00e9e, les \u00ab\u00a00DTE\u00a0\u00bb ou \u00ab\u00a0zero days to expiration\u00a0\u00bb. Ces produits sont devenus extr\u00eamement populaires en moins d’un an, comme vous pouvez le voir sur le graphique ci-dessous, extrait de la pr\u00e9sentation la semaine derni\u00e8re de r\u00e9sultats du CBOE (Chicago Board Option Exchange), le principal march\u00e9 d’options am\u00e9ricain.<\/p>\n
<\/p>\n
<\/p>\n
Source: CBOE<\/p>\n
<\/p>\n
La popularit\u00e9 de ces produits n’est pas sans effet sur les comportements des titres sous-jacents. Quand beaucoup d’intervenants viennent acheter des options pour jouer les r\u00e9sultats de Meta ou de Snap, les market-makers doivent prendre la position en face.<\/p>\n
<\/p>\n
Par exemple sur Snap, pour chaque acheteur d’un put (une option de vente, qui gagnera si l’action baisse), le market maker en face se retrouve par d\u00e9finition vendeur du put. Donc sa position va perdre de l’argent si l’action Snap baisse.<\/p>\n
<\/p>\n
Pour couvrir ce risque, le market-maker doit vendre un petit peu de Snap. C’est ce qu’on appelle le delta. Le probl\u00e8me est que plus l’action baisse, plus son delta augmente (\u00e7a c’est le gamma) donc plus il doit vendre de Snap. Ce qui fait baisser le cours. Et l\u00e0 on cr\u00e9e un ph\u00e9nom\u00e8ne autoentretenu jusqu’\u00e0 ce que la baisse du cours soit suffisamment forte pour ramener des acheteurs. Je pense que ce genre de ph\u00e9nom\u00e8ne n’est pas \u00e9tranger aux mouvements spectaculaires vus sur des titres comme Meta et Snap.<\/p>\n
<\/p>\n
Pour se prot\u00e9ger, les market-makers mettent des niveaux de volatilit\u00e9 prohibitifs – d’o\u00f9 ce 180%.\u00a0 Mais m\u00eame \u00e0 ces tarifs prohibitifs, la demande est l\u00e0 : dans sa\u00a0 pr\u00e9sentation, le CBOE explique \u00ab\u00a0le principal facteur de croissance en 2023 a \u00e9t\u00e9 les 0DTE qui ont cru de 60% en 2023 avec des chiffres records au Q4.\u00a0\u00bb<\/p>\n
<\/p>\n
Comme toute nouveaut\u00e9, les effets ind\u00e9sirables ne sont pas encore connus.\u00a0 Mais je dirais que si les march\u00e9s ont toujours eu un c\u00f4t\u00e9 Monte-Carlo, avec les 0DTE, on est pass\u00e9 \u00e0 Macao.<\/p>\n
<\/p>\n
Pour conclure, en ce jour anniversaire des 6 ans de Volmageddon – l’explosion de la volatilit\u00e9 le 05 f\u00e9vrier 2018 avec la disparition du populaire ETF XIV en 48h – voici un graphique \u00e0 jour sur le retour \u00e0 la mode de ces strat\u00e9gies (la barre rouge c’est fin 2017, juste avant Volmageddon).<\/p>\n
<\/p>\n
![\"\"](\"https:\/\/monocle.lu\/wp-content\/uploads\/2024\/02\/cboe2.png\")
<\/p>\n
<\/p>\n
Le graphique vient d’un interview par Kris Sidial d’Ambrus Group, un sp\u00e9cialiste des options, par Bloomberg le 29 janvier (sur Odd Lots pour les amateurs).<\/p>\n
<\/p>\n
Je lui laisse conclure ce billet :<\/p>\n
\u00ab\u00a0C’est pourquoi nous devons comprendre la microstructure du march\u00e9 des produits d\u00e9riv\u00e9s, ainsi que l’\u00e9cosyst\u00e8me. Comprendre comment certains agents de cet \u00e9cosyst\u00e8me participent les uns avec les autres. Au cours de l’ann\u00e9e derni\u00e8re, les chiffres ont commenc\u00e9 \u00e0 montrer que les strat\u00e9gies vendeuses de volatilit\u00e9 revenaient en force. Si l’on consid\u00e8re le complexe S&P et le complexe VIX, le notionnel net short vega est aujourd’hui deux fois plus \u00e9lev\u00e9 qu’en janvier 2018, le mois qui a pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 le Volmageddon. En outre, et je vous ai envoy\u00e9 ce graphique de Morningstar, qui est un graphique crucial \u00e0 mon avis, ces fonds d\u00e9riv\u00e9s g\u00e9n\u00e9rateurs de revenus, dont les actifs sous gestion ont augment\u00e9 de plus de 10 fois depuis janvier 2018. C’est un autre fait qui est assez fou \u00e0 penser. […]<\/p>\n
<\/p>\n
En termes de volatilit\u00e9, nous observons l’un des niveaux les plus bas d’exposition aux risques extr\u00eames [\u00ab\u00a0tail risk\u00a0\u00bb] que nous ayons jamais vus. C’est vraiment surprenant, car tout le monde sait qu’il ne faut pas vendre les risques extr\u00eames. C’est quelque chose que les gens ont appris en 2008, en 2018 et en 2020.\u00a0\u00bb<\/p>\n
<\/p>\n
Comme disait\u00a0Galbraith : \u00ab\u00a0‘History has a way of repeating itself in financial matters because of a kind of sophisticated stupidity.\u00a0\u00bb<\/p>\n
<\/p>\n
Du 26\/01 au 02\/01, le fonds perd 1.2% et le CAC 40 0.6, quand le S&P 500 gagne 1.4%. Deux lignes ont particuli\u00e8rement pes\u00e9 sur la performance. D’abord Teleperformance (-0.4%) qui a p\u00e2ti des r\u00e9sultats en demi teinte de son concurrent am\u00e9ricain Concentrix. Ensuite Tidewater (-0.4%) : Saudi Aramco a suspendu son projet d’expansion de capacit\u00e9, ce qui a pes\u00e9 sur tout le secteur des services p\u00e9troliers, sans discriminer ceux qui d\u00e9pendent de cette g\u00e9ographie des autres (ce n’est pas le cas de Tidewater).<\/p>\n
Suite \u00e0 la publication de Post Holdings et celle – en d\u00e9cembre – de General Mills, on a d\u00e9cid\u00e9 de c\u00e9der notre position dans WK Kellogg : le march\u00e9 des c\u00e9r\u00e9ales US reprend sa baisse et les hausses de prix ne suffisent plus vraiment \u00e0 compenser les volumes. Pas d’\u00e9tonnement de notre c\u00f4t\u00e9 : nous avions investi post spinoff apr\u00e8s la vague de ventes indiscrimin\u00e9es, en anticipant une reprise du titre une fois le flot de vendeurs tari. C’est exactement ce qu’il s’est pass\u00e9 en moins de 4 mois, avec une reprise du titre de 30%.<\/p>\n
<\/p>\n
C\u00f4t\u00e9 achat, on a d\u00e9cid\u00e9 de mettre les pieds en Chine. Notre raisonnement est le suivant : les march\u00e9s chinois sont faiblement valoris\u00e9s et la baisse des march\u00e9s commence \u00e0 avoir un impact sur la soci\u00e9t\u00e9 chinoise. Le gouvernement doit donc faire bouger les choses, et quand il va bouger, les march\u00e9s vont suivre. \u00c7a c’est l’aspect top-down.<\/p>\n
<\/p>\n
Pour le bottom up, on a choisi Futu Holdings et Vipshop (3% chacune). Les deux ont des faibles valo au regard de leur potentiel et ne sont pas susceptibles d’attirer les foudres du pouvoir.<\/p>\n
<\/p>\n
Enfin, quelques mots sur SAS. La compagnie a\u00e9rienne scandinave, dont nous d\u00e9tenons l\u2019obligation perp\u00e9tuelle (1.2% du fonds), a annonc\u00e9 cette semaine les d\u00e9tails du plan de restructuration. Le comit\u00e9 des obligataires, dont nous faisons partie, rejette cette proposition et continue \u00e0 n\u00e9gocier avec les conseils de SAS pour trouver un accord acceptable. On vous tiendra au courant des avanc\u00e9es sur ce point.<\/p>\n
<\/p>\n
Bonne semaine,<\/p>\n
<\/p>\n
Charles<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Apr\u00e8s la hausse vertigineuse de Meta (+20%) la semaine derni\u00e8re, mardi j’ai regard\u00e9 SNAP pour voir si cette action n’\u00e9tait pas qu’un fruit bien m\u00fbr pr\u00eat \u00e0 tomber….<\/p>","protected":false},"author":8,"featured_media":4545,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"inline_featured_image":false,"footnotes":""},"categories":[1],"tags":[],"class_list":["post-4540","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-le-billet-de-monocle"],"acf":[],"yoast_head":"\n