Le 19 ao\u00fbt 2024 l\u2019entrepreneur de la tech britannique Mike Lynch d\u00e9c\u00e9dait dans le naufrage de son bateau en Sicile.<\/p>\n
Le lendemain, Stephen Chamberlain, son directeur comptable, mourrait \u00e9galement apr\u00e8s s\u2019\u00eatre fait renverser par une voiture en faisant son jogging dans la campagne anglaise.<\/p>\n
La probabilit\u00e9 que ces deux \u00e9v\u00e9nements arrivent \u00e0 24 heures d\u2019intervalle \u00e9tait tr\u00e8s faible. Mais ce n\u2019est pas fini : deux mois auparavant, les deux \u00e9taient blanchis dans le proc\u00e8s am\u00e9ricain les opposant \u00e0 Hewlett Packard apr\u00e8s le rachat de leur soci\u00e9t\u00e9 Autonomy. Or Sushovan Hussain, l\u2019ex directeur financier d\u2019Autonomy avait \u00e9t\u00e9 condamn\u00e9 par la m\u00eame justice pour les m\u00eames faits cinq ans plus t\u00f4t et Lynch avait \u00e9galement \u00e9t\u00e9 condamn\u00e9 l\u2019ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dente par les tribunaux britanniques pour les m\u00eames faits \u2013 faits assez simples : quand les chiffres en fin de trimestre \u00e9taient en dessous des objectifs ils r\u00e9alisaient des ventes de convenance \u00e0 des parties li\u00e9es, d\u2019o\u00f9 une croissance apparente mieux que la r\u00e9alit\u00e9, d\u2019o\u00f9 un prix de vente trop \u00e9lev\u00e9 pay\u00e9 par HP (achet\u00e9 $11 Mds, d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9 \u00e0 $ 2 Mds soit -80% deux ans plus tard).<\/p>\n
La probabilit\u00e9 combin\u00e9e de ces \u00e9v\u00e9nements \u00e9tant infinit\u00e9simale, on peut au choix \u00e9laborer des th\u00e9ories conspirationnistes \u2013 HP envoyant une \u00e9quipe d\u00e9visser la quille du voilier de Lynch puis louer une camionnette de laitier anglaise pour tapisser Chamberlain \u2013 ou retenir de cette triste histoire que la science des probabilit\u00e9s ne garantit pas le r\u00e9sultat final.
\nJe prends le deuxi\u00e8me choix et me dit que cela aurait sans doute fait sourire Mike Lynch [qui nonobstant une interpr\u00e9tation souple des r\u00e8gles comptables \u00e9tait un tr\u00e8s tr\u00e8s bon : Darktrace, la soci\u00e9t\u00e9 qu\u2019il a lanc\u00e9e en 2012 apr\u00e8s avoir vendu Autonomy, a \u00e9t\u00e9 rachet\u00e9 $5.3 Mds en avril 2024 par Thomas Bravo], lui qui avait appel\u00e9 son bateau \u00ab the Bayesian \u00bb en hommage au math\u00e9maticien anglais du 18ie si\u00e8cle Bayes, qui a invent\u00e9 le th\u00e9or\u00e8me portant son nom sur les probabilit\u00e9s.<\/p>\n
Apr\u00e8s une pens\u00e9e pour le chantier naval qui avait construit le bateau \u2013 avec le plus long mat du monde \u2013 et qui n\u2019a plus vendu un seul bateau depuis \u2013 alors que pas s\u00fbr que la quille ait \u00e9t\u00e9 baiss\u00e9e mais c\u2019est une autre histoire – je me suis empar\u00e9 de ce th\u00e9or\u00e8me de Bayes pour un cas r\u00e9cent : Bumble. Jusque l\u00e0 Bumble avait deux situations \u00e0 r\u00e9soudre : son bilan et sa base d’utilisateurs.
\nJe rappelle que Bumble est le deuxi\u00e8me acteur du dating apr\u00e8s Match et que cela reste un tr\u00e8s beau business model comme tous les r\u00e9seaux sociaux : un serveur, une app, des millions de gens qui se parlent et que vous mon\u00e9tisez en faisant payer une partie des utilisateurs \u2013 marge brute au dessus de 70%, nous ne sommes pas chez Carrefour.
\nL\u2019action a \u00e9t\u00e9 introduit au top de la bulle en 2021 avec une valorisation qui est all\u00e9e flirter vers les $10 Mds pour ensuite redescendre et redescendre et redescendre pour passer sous les $450 M \u2013 divis\u00e9 par vingt \u2013 il y a quelques semaines. Or Bumble a d\u00e9gag\u00e9, net de tout, un free cash-flow de $240 M l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re. Deux fois le free cash-flow, une esp\u00e8ce rare comme disent les ornithologues de l\u2019Ibis Chauve, dont il ne reste qu\u2019une poign\u00e9e d\u2019individus.<\/p>\n
Cependant, comme rappel\u00e9 plus haut Bumble avait quelques points noirs \u00e0 r\u00e9gler sur son bilan : une dette fiscale li\u00e9e \u00e0 l\u2019introduction en bourse, qui a \u00e9t\u00e9 r\u00e9gl\u00e9e en d\u00e9cembre par un paiement de $194M \u2013 c\u2019est donc l\u00e0 qu\u2019est parti le FCF 2025. C\u2019est donc d\u00e9sormais un probl\u00e8me r\u00e9gl\u00e9. Le second point noir \u00e9tait la structure compliqu\u00e9e du capital avec les fonds Blackstone qui d\u00e9tenait des actions pr\u00e9f\u00e9rentielles dont la conversion en action ordinaire annulait les effets de rachats d\u2019actions pour nous, simple quidam. Idem, Blackstone a converti ses derniers titres en mars, probl\u00e8me r\u00e9gl\u00e9. [au passage, ne versez pas de larme pour Blackstone avec la baisse de l\u2019action Bumble : ils ont achet\u00e9 $3.0 Mds en 2019 mais revendu un gros bout \u00e0 l\u2019introduction en 2021 faisant au total 2 \u00e0 3x fois la mise \u2013 \u00e9videmment c\u2019est moins amusant pour ceux qui leurs achetaient ces actions \u00e0 $70]. Troisi\u00e8me point noir : l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de dette qui se profilait en 2027 et qui a \u00e9t\u00e9 r\u00e9gl\u00e9 la semaine derni\u00e8re avec des conditions certes plus dures (taux flottant +8% alors que +3% avant) et pr\u00eat amortissable ce qui implique un peu plus de $100M de cash \u00e0 sortir par an mais au moins le probl\u00e8me est r\u00e9gl\u00e9 : nouvelle \u00e9ch\u00e9ance 2031. Tout cela mis bout \u00e0 bout, le free cash-flow \u00e0 venir devrait donc d\u00e9sormais revenir enfin dans notre poche sous forme de rachat d\u2019action, et \u00e0 coup de $100M par an sur une capitalisation de $650 M (oui c\u2019est bien remont\u00e9 derni\u00e8rement), nous devrions \u00eatre riches assez vite mais il faut que le business tienne cf ci-dessous.<\/p>\n
Le deuxi\u00e8me grand point ce sont le \u00ab dating fatigue \u00bb ou la baisse des utilisateurs. Bien que beaucoup relay\u00e9 par les m\u00e9dias, ce point est moins critique qu\u2019il n\u2019y para\u00eet. Oui le nombre d\u2019utilisateurs payant a baiss\u00e9, mais comme Bumble facture plus cher chaque utilisateur, par rapport au point haut de juin 2024 le chiffre d\u2019affaires n\u2019est que 10% plus bas. Ensuite la fondatrice a dit quand elle a repris les manettes il y a 18 mois qu\u2019elle voulait privil\u00e9gier la qualit\u00e9 vs la quantit\u00e9 ce qui m\u00e9caniquement ferait baisser le nombre d\u2019utilisateurs \u2013 par exemple en for\u00e7ant la v\u00e9rification d\u2019idendit\u00e9. Enfin au dernier call, et elle et son directeur financier ont parl\u00e9 de \u00ab stabilisation \u00bb donc ce doit \u00eatre le bout du tunnel.<\/p>\n
Tout cela mis bout \u00e0 bout, mes sc\u00e9narii pour Bumble \u00e9taient le suivant (cours actuel $4.30) :
\n\u2022 70 % de probabilit\u00e9 que l’action remonte \u00e0 6,50 $ (valorisant l’ensemble \u00e0 975 millions $).
\n\u2022 30 % de probabilit\u00e9 que l’\u00e9rosion continue vers les 2,50 $ (genre plancher de la cave).<\/p>\n
\u00ab Etaient \u00bb car un gorille vient d’entrer dans l’ar\u00e8ne : Meta. Le g\u00e9ant s’attaque au march\u00e9 du dating en int\u00e9grant l’IA, et ce, gratuitement. Il va offrir \u2013 lancement pr\u00e9vu en juin – \u00e0 ses milliards d\u2019utilisateurs une nouvelle fonction pour leur permettre de rencontrer des personnes sur Facebook bas\u00e9 sur leur activit\u00e9 sur l\u2019app. S\u2019ils doivent faire de pub pour le lancer, eh bien, ils poss\u00e8dent les panneaux publicitaires (Facebook et Instagram) donc ce sera simple. Et s\u2019il y a quelques ann\u00e9es on aurait pu imaginer une r\u00e9action de l\u2019antitrust de l\u2019\u00e9quipe Biden, celle de Trump \u00e9tant devenue une simple chambre d\u2019enregistrement rien \u00e0 attendre de ce c\u00f4t\u00e9-l\u00e0.<\/p>\n
Ce n\u2019est pas gagn\u00e9 pour autant pour Meta : les utilisateurs actuels sont sur les canaux historiques Bumble et Match et on en a vu des gros essayer d\u2019attaquer des petits et s\u2019y casser les dents \u2013 nombreux exemples dans l\u2019histoire militaire et la liste pourrait d\u2019ailleurs s\u2019allonger d\u2019ici quelques semaines… Je mets la probabilit\u00e9 de succ\u00e8s de Meta \u00e0 30 % \u00e0 Meta, et l\u00e0 j\u2019appelle Bayes pour recalculer mes probas sur Bumble \u2013 nous voil\u00e0 reconnect\u00e9s au d\u00e9but de ce billet !<\/p>\n
Le th\u00e9or\u00e8me de Bayes est un truc pas facile \u00e0 bien appr\u00e9hender donc pour le visualiser je trouve plus explicite de prendre des sc\u00e9narii.
\nPrenons 100 cas :
\n1. Dans 30 cas, Meta r\u00e9ussit. J\u2019estime que si Meta r\u00e9ussit, Bumble n\u2019a plus que 30% de chances d\u2019y arriver, cela repr\u00e9sente 9 cas.
\n2. Dans 70 cas, Meta \u00e9choue. Bumble conserve ses 70 % de chances initiales, soit 49 sc\u00e9narios.
\nLe total des chances de succ\u00e8s pour Bumble passe donc de 70 % \u00e0 58 % [(49 + 9)\/100].<\/p>\n
J\u2019ai envoy\u00e9 toutes ces explications \u00e0 Guillaume et Paul chez VIA. Parce que c\u2019est \u00e7a le sch\u00e9ma d\u00e9sormais : je creuse, je retourne, je tripote et je leur envoie mes sc\u00e9narii. Eux, avec leur vision et leurs outils de gestion quantitative, ils d\u00e9cident et impl\u00e9mentent. Ils ont conclu qu\u2019il fallait baisser l\u2019exposition \u00e0 Bumble de 15% dans chacun des fonds. La ligne passe donc de 1.1% \u00e0 0.9% dans Monocle Fonds de Fonds et de 2.0% \u00e0 1.7% dans Monocle Long\/Short \u2013 je vous reparlerai plus en d\u00e9tail de celui-ci dans le prochain Billet.<\/p>\n
Dans le Monocle ancienne version, j\u2019aurais sans doute pris des choix plus drastiques. Mais m\u00eame si l’exemple de Mike Lynch nous rappelle que les probabilit\u00e9s ne sont que des pr\u00e9visions face \u00e0 ce qu\u2019il advient r\u00e9ellement, il est pr\u00e9f\u00e9rable de jouer un jeu o\u00f9 on a les maths avec soi.<\/p>\n
Au 28 avril Monocle FdF (part A) est -1.84% avec une exposition action \u00e0 40% (Monocle L\/S ayant moins d’un an la performance ne peut pas \u00eatre communiqu\u00e9e).<\/p>\n
Excellente semaine, Charles<\/p>\n
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