Le billet de Monocle

Gamestop : Révélateur De La Déraison Du Marché ?

04 février 2021

Il ne vous aura pas échappé que nous sommes dans une époque hors-normes. En termes de santé, de politique, d’économie et de marché, il y a peu de repères dans le passé pour avoir une idée de l’avenir. Les niveaux de valorisations sont extrêmes et pour ma part, je ne suis pas convaincu par les raisons fondamentales avancées pour justifier ces niveaux. L’argument selon lequel les actions valent nettement plus chères aujourd’hui parce les taux sont un peu plus bas me semble comique pour le dire poliment.

Je pense plutôt qu’après chaque mouvement inexpliqué, les experts partent du prix final de l’action, puis dessinent le modèle qui justifie ce prix. Par exemple, quand la valorisation de Tesla atteint $800 milliards, l’analyste de Goldman Sachs sort un papier justifiant le cours actuel (et même plus!) en disant que Tesla produira 15 millions de voitures dans 15 ans. Cela fait trente fois ce que Tesla produit aujourd’hui. C’est possible – tout est possible ! – mais est-ce probable ?

Sur les vraies raisons de la hausse, l’affaire Gamestop est à mon avis plus éclairante. Chez Monocle nous connaissons sans doute un peu mieux le dossier que d’autres car nous avons traité 47 fois l’action Gamestop entre septembre 2016 et septembre 2019.

Pendant ces trois années, nous avons vu chaque trimestre l’activité se déliter et la pandémie est venue exacerber cette situation. Il est donc certain que fondamentalement ça ne vaut plus grand chose.

Cependant, ce n’est pas ce que dit le marché : hier, après les achats massifs des jeunes traders du site américain Robinhood, Gamestop valait $24 milliards. Cela montre que leur force de frappe est nettement plus importante que ce que nous pensions. Et je pense donc que ce sont eux, les jeunes traders arrivés sur le marché cette année grâce à la pandémie, qui expliquent les valorisations aujourd’hui. Et c’est pour cela que l’on voit autant de ces sociétés qui font partie de leur environnement quotidien (Snapchat, Pinterest, Spotify etc..) valoir chacune plusieurs dizaines de milliards de dollars alors qu’elles ne font que quelques centaines de millions de revenus et ne génèrent que des pertes.

Ce phénomène existait avant la pandémie, mais celle-ci l’a exacerbé. Quand s’arrêtera-t-il ? Quand il n’y aura plus de nouveaux acheteurs. Et il n’y aura plus de nouveaux acheteurs quand il y aura des déceptions. Ces déceptions ne concernent pas les résultats – les résultats n’ont aucun intérêt pour eux – mais les revenus. Ces sociétés vont devoir continuer à afficher chaque trimestre des croissances de ventes à +50% ou +80%. Or, plus le temps avance, plus la base de comparaison est importante et plus il est difficile de maintenir le niveau de croissance. D’autant plus qu’il n’y aura pas de deuxième effet « pandémie » en 2021, ou alors ce sera peut-être un effet négatif : qui voudra encore passer ces après-midi seul chez soi sur son vélo Peloton (Revenus $2.4 Mds, Capitalisation $43 Mds) une fois la pandémie terminée ?

Pour ceux voulant aller plus loin, je profite de cette fin de mois pour faire un point sur le positionnement du fonds dans cette période éprouvante.

Bonne semaine à vous,
Charles


1) Obligations

Monocle étant un fonds patrimonial, notre prospectus nous impose d’avoir au minimum la moitié du fonds en obligations, classe d’actifs normalement moins risquée que les actions. Le problème est qu’il n’y a aujourd’hui plus rien à faire dans cette classe d’actifs.

En Europe, si vous voulez un rendement supérieur à 3% pour une société cotée, il y a un seul nom : Air France (il y avait également Altice mais elle vient d’être retirée de la cote). Cette obligation Air France a été émise à 100 en janvier 2020, juste avant la pandémie, avec un coupon de 1.8750 et une échéance au 25 janvier 2025. Vous l’achetez aujourd’hui 87. Si tout se passe bien, vous recevrez chaque année le coupon de 1.8750 et vous serez remboursé à 100 à l’échéance. En global, cela fait un rendement annuel de 5.7%. Ça, c’est si tout se passe bien.

Si ça se passe mal, vous verrez dans quelques mois un matin arriver sur TF1 Bruno Le Maire qui dira : « l’Etat peut remettre de l’argent dans Air France mais en contrepartie chacun doit faire des efforts. » Pour les détenteurs d’obligations, l’effort ce sera par exemple un « haircut » de 50%. C’est-à-dire qu’on vous rembourse 50 au lieu de 100. Si ce scénario vous semble saugrenu, c’est exactement celui qui nous est arrivé cet été avec SAS, la compagnie aérienne scandinave. Une différence de taille cependant : nous avions des droits plus forts en tant qu’obligataire chez SAS avec un droit de véto sur le plan (qui a été activé et nous a permis d’obtenir un plan où nous devrions être remboursés à 100). Cette protection n’existe pas dans l’obligation Air France : « En cas de restructuration, les détenteurs d’obligations n’auront pas de droit de veto sur le plan » (Prospectus). Alors bien sûr, on vous répond que la BCE est là et réglera tout, toujours. Mais se coucher chaque soir en disant « Sainte Christine Lagarde, protégez-nous des déconvenues », non.

Comme il n’y a rien à faire en obligations, nous ne faisons rien et investissons donc essentiellement dans des obligations d’Etat à moins de deux ans qui sont des quasi-liquidités : Allemagne, Pays-Bas, France et Etats-Unis. Cela aura deux conséquences pour le fonds si les conditions de marchés se durcissent (comme en mars 2020) : 1) sur la moitié du fonds un krach n’aura aucun impact ; 2) en cas de krach nous avons beaucoup de réserves à investir pour saisir des opportunités.

2) Actions

Les actions, ce n’est pas comme les obligations : il y a de l’affect. Il y a ce que le marché aime et ce qu’il n’aime pas. Notre philosophie c’est de chercher dans la deuxième catégorie, où on trouve généralement de bonnes affaires. Par exemple, Orange (9% du fonds) dont l’activité n’a pas été impactée par la pandémie et qui sert un dividende de 7%. Ou, dans un autre genre, Facebook (9% du fonds), la mal-aimée des grandes valeurs de la Tech : Facebook se paie 26 fois les résultats, contre 33 fois pour Google, 36 pour Apple, 37 pour Microsoft et 80 pour Amazon. Au global, nous avons ainsi constitué un portefeuille actions représentant 40% du fonds avec des titres différents mais où nous pensons à chaque fois que le risque pris est justifié par le rendement attendu.

3) Couverture

Le marché actuel est donc à notre opinion un échafaudage branlant qui finira par dégringoler. Pour nous protéger contre ce risque, le fonds détient une position à la baisse sur l’indice américain pour environ 30% du fonds.

En conséquence, lorsque cette bulle éclatera :

  1. Nos actions souffriront moins car elles sont déjà peu valorisées (Orange ne peut pas perdre 80%, le Nasdaq oui) ;
  2. Notre position à la baisse sur le marché américain compensera une grande partie du choc ;
  3. Cela fera apparaître des opportunités que nous pourrons saisir car nous avons beaucoup de liquidités.
En attendant que cela se passe, si le marché ne baisse pas, nos actions ont du retard à rattraper : cela fait deux trimestres que Facebook sort des résultats nettement supérieurs aux attentes, pourtant le cours n’a pas bougé depuis six mois. Cela fait du retard par rapport à ses concurrents, et ce retard se rattrapera à un moment.

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