Le Billet de Monocle

We Look Closer – Le cas Orpéa

27 octobre 2022

La performance se construit aussi bien en réalisant de belles opérations qu’en évitant les mauvaises.
Vous connaissez tous notre devise « We look closer » : analyser chaque détail qui peut peser dans nos cas d’investissement.

Nous l’avons appliquée à Orpéa.

À la suite des accusations portées en début d’année par le livre Les Fossoyeurs, Orpéa mandate deux cabinets externes Grant Thornton et Alvarez & Marsal pour mener une mission d’évaluation indépendante.

Le rapport de synthèse sort – je dis synthèse car le rapport détaillé n’a jamais été publié – on se penche dessus.

Dès les premières pages, on lit « Les bases de données Oracle de sept applications, …, entrant dans le périmètre de notre mission d’investigation, sauvegardées entre novembre 2019 et février 2022, n’ont pas été conservées par le Groupe Orpéa. … Nous ne pouvons pas garantir l’absence de suppression de données, volontaire ou involontaire, de ces bases de données. Lors de nos travaux, il est donc possible que des opérations ou transactions effacées du système d’information n’aient pas été portées à notre connaissance. … ».

Ça sent mauvais. Les données contenues dans ce rapport et cette histoire incroyable de non-conservation des données nous empêchent d’aller plus loin.

La ligne obligataire que nous venons de rentrer est sortie en totalité à notre prix d’achat.

En tant qu’investisseur, le dossier nous intéresse d’un point de vue financier et sociétal, mais sans clarification, le dossier reste ininvestissable.

Nous continuons le suivi.

Fin septembre, nous participons à la présentation des résultats du 1er semestre 2022. Une présentation sans vidéo, les questions ne peuvent être posées que par écrit.

Le nouveau PDG, Laurent Guillot, ne rassure pas, très mauvais dans la forme. La situation ne s’améliore pas. Les covenants* risquent d’être non respectés, une restructuration de la dette paraît très probable.

Nous nous abstenons. Trop de risque.

Lundi, l’AMF suspend la cotation des titres Orpéa. Deux jours après, la cotation reprend : l’action ouvre à -30% et la dette qu’on a vendue autour de 80, cote à 25.

La société annonce des grosses dépréciations d’actifs (à l’heure actuelle de 2.5 milliards d’€), l’ouverture d’une procédure de conciliation visant la renégociation de sa dette avec ses créanciers et un plan de transformation.

Pour les modalités du plan de transformation, il faut attendre la présentation prévue pour le 15 novembre.

Affaire à suivre.

*Les covenants ce sont des clauses intégrées aux contrats de prêts imposant à l’emprunteur le respect de ratios financiers. Le non-respect peut entraîner le remboursement anticipé du crédit.


Focus Marché et Portefeuille

Comportement :

Sur la semaine (du 14/10 au 21/10), le fonds a repris +0.4%.  Le NASDAQ montait de +5.8%, mais sans changement réel des fondamentaux. La publication des résultats du 3ème trimestre continue cette semaine avec les valeurs technologues. Le marché est très volatil et la prudence reste de mise.

Lignes :

Du côté des actions :

La ligne d’Activision a été portée à environ 4% du fonds, un beau potentiel de +25% sur l’offre de Microsoft qui devrait se finaliser d’ici 6 à 8 mois. Les lignes de Pfizer et Biontech ont été allégées et représentent désormais 7.4% et 2% du fonds respectivement. Leurs valorisations nous paraissent toujours très faibles vis-à-vis des résultats opérationnels engendrés.

Du côté des obligations :

Arcelor Mittal 2039 : la ligne a été progressivement renforcée et représente aujourd’hui 1.5% du fonds. Un beau rendement de 7.5% en dollar pour une société qui est très bien gérée.

Levi’s 2027 : compte tenu d’un rendement de 6% en EUR, un bilan solide et une très belle marque, la ligne a été portée à 3% du fonds.

Hapag Lloyd 2028 : la position avec un rendement de 5.5% en EUR a été augmentée de 1% à 1.5% du fonds.

Korian 2028 : nous avons commencé la constitution d’une position (1% du fonds) dans ce gestionnaire français de maisons de retraite. Un rendement attractif de 8% en EUR avec une bonne visibilité du business opérationnel du fait de son caractère stratégique et politique.

Ceconomy 2026 : nous avons construit une ligne de 0.5% du fonds, un rendement de 18% pour cette dette de l’entreprise allemande spécialisée dans la distribution de produits électroniques grand public qui nous paraît moins risquée que ce que la valorise le marché.

Bien cordialement,

Mimoza

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