Deux cents milliards
07 juin 2023
C’est le niveau qu’a atteint la capitalisation boursière d’Hermès. Ce n’est pas raisonnable. Pendant longtemps Hermès a été valorisée très cher car elle avait le statut de pépite, convoitée par les grands acteurs du secteur. On se rappelle l’arrivée de LVMH au capital en 2010 via une opération complexe préparée de longue date. A l ‘époque Hermès valait moins de vingt milliards d’euros. C’était encore une taille raisonnable pour faire d’elle une cible. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. A €200 Mds de valeur, il n’y a plus d’acquisition possible. Donc la seule manière de justifier la valorisation, ce sont les chiffres. Dans les cinq années qui ont suivi la crise de 2008, Hermès se payait déjà 7 fois les ventes. Juste avant la pandémie on est passé à 9 fois. Aujourd’hui on est à 15 fois. A ce niveau de valorisation, la moindre difficulté d’exécution peut faire rebaisser les multiples à leurs valeurs précédentes. La récession qui arrive risque d’entraîner ces difficultés.
Pour mettre en perspective ce 15x les ventes, on se rappellera la réponse de Scott McNealy, PDG de Sun Microsystems, deux ans après l’explosion de la bulle de 2000 : « Pour vous rembourser en 10 ans, à 10x les ventes, je dois vous payer 100% du chiffre d’affaires en dividendes pendant 10 années de suite. […] Ça implique zéro dépense, assez difficile quand on a 39 000 salariés. Ça implique que je ne paye pas d’impôts, ce qui est très difficile. Et ça implique que vous ne payiez pas d’impôts sur vos dividendes, ce qui est illégal. Ça implique également que je sois capable de maintenir mon niveau de ventes sans R&D pendant les 10 prochaines années. […] Est-ce que vous vous rendez-compte de l’absurdité de ces hypothèses ? […] A quoi pensiez-vous ? » Et on était avec une des premières boites de tech à la veille de la révolution PC/Internet. Là on est à quinze fois les ventes avec un vendeur de sacs à main.
Nous sommes donc en train de regarder l’achat d’options de vente (put) sur Hermès. Et le marché nous offre là une cerise sur le gâteau : Hermès est un des poids lourds du CAC40. Elle est donc présente dans tous les portefeuilles de gestion passive. Et par conséquent dans la plupart des portefeuilles de gestion active parce qu’il n’y a plus grand monde, même de ce côté-là, pour oser s’écarter des indices. Donc tout le monde a du Hermès, personne ne bouge et par conséquent la volatilité est basse. Donc les puts sont nettement moins cher. Pour donner un ordre de grandeur, ces options valent 40% de moins que ce qu’elles devraient valoir. Donc pour le même montant investi, on en a deux tiers de plus. Et donc, si l’accident expliqué plus haut se produit, le gain final sera nettement plus élevé.
C’est cette asymétrie que nous recherchons sur nos paris optionnels. Nous en avons une dizaine. Tous ne fonctionneront pas, mais il suffit juste de quelques-uns.
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