« Spin-offs are Grrreat ! »
19 octobre 2023
Ci-dessus c’est le graph de l’action WK Kellogg, le roi du corn flakes. Le groupe historique vient de se séparer de son activité américaine en en faisant une action cotée à part. Ce type d’opération, qui s’appelle un spin-off dans notre jargon, consiste à séparer l’activité qu’on ne veut plus garder en donnant à chaque actionnaire du groupe une action de la nouvelle société.
Ce faisant, beaucoup des actionnaires du groupe historique se retrouvent avec quelque chose qu’ils ne peuvent/veulent pas garder. Ne peuvent pas pour des raisons réglementaires (capitalisation trop petite, géographie non autorisée…), ne veulent pas pour des raisons diverses (faible croissance, activité minoritaire dans le groupe initial…).
C’est exactement ce qu’il vient de se passer avec WK Kellogg. Le groupe Kellogg s’est scindé en 2 : d’un côté la partie snack et céréales internationales, renommée Kellanova (13bn$ de CA, 9% de croissance par an en 2019-22), de l’autre le spin-off de l’activité céréales Amérique du Nord, nommé WK Kellogg (2.7bn$ de CA, 1% de croissance par an en 2019-22).
C’est un peu un cas d’école : activité plus petite, moindre croissance et moindre marge, WK Kellogg a été délaissée par le reste du groupe ces dernières années, préférant investir dans des segments plus porteurs. Des problèmes internes récents (incendie et grèves) achèvent le tableau. N’en jetez plus, la coupe est pleine : difficile de rester investis pour les actionnaires initiaux quand un tel constat est fait.
On a identifié la situation comme intéressante et on s’est penché dessus. WK Kellogg est le #2 des céréales aux Etats-Unis avec 30% de parts de marché. L’entreprise existe depuis plus d’un siècle et on connait tous ses marques : Frosties, Special K, Corn Flakes… Malgré les difficultés, elle a continué à générer du cash (120m$ de résultat opérationnel en 2022). Le programme d’investissement de 450m$ sur les 3 prochaines années permettra d’améliorer les marges principalement 1/ en modernisant/automatisant les capacités de production, et 2/ en alignant les méthodes de production sur les meilleurs sites. A 10% de marge opérationnelle en 2026 (contre 8% aujourd’hui), on paie moins de 6x le résultat net.
On avait clairement anticipé que les actions seraient vendues sans vergogne pendant les premiers jours, d’autant plus que la taille de WK Kellogg (moins de 1bn$ de capitalisation) a créé de nombreux vendeurs forcés. Et c’est exactement ce qu’il s’est passé : les 2/3 des actions ont été échangées en une semaine et le cours a perdu 30%. On a profité de ces flux vendeurs indiscriminés pour constituer notre position.
Un avertissement cependant. Investir dans un spin-off ne signifie pas que le coup est toujours gagnant : les investisseurs d’Euroapi en savent quelque chose. Gageons que notre investissement dans WK Kellogg subira un sort différent.
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