Je voulais écrire ce billet sur les implications des élections sur la gestion. Mais après avoir erré sur le sujet, je me suis rappelé de Buffett, qui au moment de l’élection de Trump, rappelait qu’il avait acheté des actions sous 14 présidents différents, en commençant par Truman, et que cela lui avait plutôt réussi.

 

Je vais donc vous parler d’un adolescent qui part de son Ukraine natal en 1992 pour aller vivre aux Etats-Unis. Il est doué en maths mais pas assez pour comprendre dès le début les joies du crédit à l’américaine. Encore étudiant, il souscrit une carte de crédit, loupe un ou deux paiements et se retrouve avec un score FICO dans les 500. Le score FICO c’est la référence de notation de crédit aux US. Et un score de 500, cela veut dire que chaque banquier ouvre son tiroir à cailloux dès qu’il vous aperçoit.

 

Dix ans plus tard, notre adolescent est Chief Technological Officer d’une société introduite en bourse. Sa participation vaut $18 Millions. Mais à cause de deux paiements manqués dix ans plus tôt, son score FICO est toujours de 500. Pour s’acheter une voiture, notre gars a dû demander à un de ses collègues de cosigner pour lui.

 

La boite en question c’est PayPal, introduite en bourse en février 2002 sur une valorisation de $800M. Six mois plus tard, EBay la rachète pour $1.5 Mds.

 

Notre homme s’appelle Max Levchin. Il est resté dix ans chez PayPal. Il était en compagnie d’Elon Musk (Tesla), de Peter Thiel (Meta, Palantir) et des fondateurs de YouTube, LinkedIn, etc…

 

En 2012, Max Levchin quitte PayPpal et, marqué par son histoire ubuesque de crédit, décide de s’attaquer au secteur. Il crée Affirm.

 

Le principe ?

 

Rendre le financement des achats plus accessible et transparent pour les consommateurs, tout en offrant aux commerçants une méthode de paiement qui peut encourager les ventes. Affirm offre une alternative alléchante aux systèmes de crédit traditionnels : permettre aux consommateurs de payer en plusieurs fois sans intérêts et pénalités. En retour, les commerçants acceptent de payer des commissions à Affirm, compensées largement par les bénéfices tirés des ventes à plein tarif.

 

Pour l’utilisateur, la solution d’Affirm a trois avantages :

1. Pas d’intérêt sur les intérêts
2. Pas de pénalités de retard
3. En regardant votre compte bancaire, AFFIRM vous dit si vous pouvez ou pas vous offrir cette dépense.

 

L’objectif de Max Levchin est simple : sur chaque porte de magasin où on voit aujourd’hui les autocollants VISA, MASTERCARD et AMERICAN EXPRESS, il veut rajouter un autocollant AFFIRM.

 

On en n’est pas encore là mais ça progresse : Affirm a aujourd’hui 20 millions de membres. Ils viennent de sortir la carte AFFIRM qui a déjà 1M d’utilisateurs.

 

La capitalisation actuelle est de $9.5 Mds. Ce n’est pas une société facile à valoriser. Il y a plusieurs sources de revenus venant et des marchands, et des intérêts sur les prêts, et de la vente des prêts à des tiers. Mais s’il y en a un qui peut aller essayer de casser l’oligopole des dinosaures du système, c’est Max Levchin. Il rit peu – la photo ci-dessous est une pièce rare ; va directement au point – a mouché méchamment l’analyste de Bank of America sur le dernier call qui lui demandait une prévision sur le prochain trimestre en lui disant que le trimestre n’était pas son unité de compte ; et il vise loin. Le marché potentiel global d’Affirm n’est pas facile à définir. Le cloud d’AWS ne pouvait pas être intégré dans une valorisation d’Amazon au début, ni l’iPhone chez Apple. Mais on pouvait peut-être se dire que des gens comme Bezos ou Jobs avait la capacité de faire quelque chose de grand. Je pense que Levchin a le même truc. On en a 2% dans le fonds.

 

Rare photo de Max Levchin qui rit – Source : YouTube

 

 

Focus marchés et portefeuille

Comportement

Ambiance gueule de bois la semaine dernière sur le CAC 40 avec -6.2%. De notre côté on a évité de se prendre les pieds dans le tapis, on lâche 0.8%. Contents d’être fidèles à notre réputation de toujours avoir une bonne garde. Pour le S&P 500, c’est business as usual, +1.6%.

Côté actions, deux noms ont pesé cette semaine. Teleperformance a été entraîné dans le tourbillon du CAC 40 et nous a coûté 30bps (on devrait les retrouver cette semaine après son rebond). Même traitement pour Pernod Ricard, avec un zeste de crainte sur la Chine en plus : 20bps d’impact pour nous. Dans l’autre sens, Tidewater nous a rapporté 30bps suite à l’annonce de son inclusion dans le S&P 600.

On termine la semaine avec une exposition brute action de 60% (nette 42%) et une exposition crédit corporate et taux courts américains à 28%.

Lignes

Forcément, quand ça secoue, on aime bien ça. Aucune raison de ne pas tirer parti de la chute du CAC 40 : on a remis une louche dans LVMH (4%) d’où on était sorti à 820€ en février.

Audace OK, mais on reste prudents. On sait que les valorisations en historique sont dans les plus hauts. On continue à rouler avec une assurance : on a repris une ligne de Puts S&P 500 échéance octobre sur un niveau de 4900. De quoi rouler sereinement.

Sur l’allocation, le mouvement important c’est le USD : si ça se passe mal en France avec les élections, l’USD servira de refuge. D’habitude, on couvre notre exposition USD pour arriver à un net sous les 10%, mais là on est passé à 40% USD. Bon airbag.

Deux ajustements au niveau de nos lignes actions. D’abord, on a sorti Braze. En creusant, on pense que le CEO n’est pas du calibre d’un Levchin et que leur solution n’est pas aussi révolutionnaire. Ensuite on a réduit notre ligne de Tidewater à 4% après des ventes importantes d’actions de la part des insiders.

Sur le crédit, on a soldé notre ligne de futures taux longs US reprise en début de semaine dernière. Les taux ont rapidement bougé et on a vite atteint notre niveau de sortie. On empoche 30bps de contribution.

Enfin on est sorti de l’obligation Match 2028. Son rendement était passé sous notre objectif d’investissement (7%), ne justifiant plus le risque pris sur une ligne individuelle.

 

A la prochaine

Charles