Le 19 août 2024 l’entrepreneur de la tech britannique Mike Lynch décédait dans le naufrage de son bateau en Sicile.

Le lendemain, Stephen Chamberlain, son directeur comptable, mourrait également après s’être fait renverser par une voiture en faisant son jogging dans la campagne anglaise.

La probabilité que ces deux événements arrivent à 24 heures d’intervalle était très faible. Mais ce n’est pas fini : deux mois auparavant, les deux étaient blanchis dans le procès américain les opposant à Hewlett Packard après le rachat de leur société Autonomy. Or Sushovan Hussain, l’ex directeur financier d’Autonomy avait été condamné par la même justice pour les mêmes faits cinq ans plus tôt et Lynch avait également été condamné l’année précédente par les tribunaux britanniques pour les mêmes faits – faits assez simples : quand les chiffres en fin de trimestre étaient en dessous des objectifs ils réalisaient des ventes de convenance à des parties liées, d’où une croissance apparente mieux que la réalité, d’où un prix de vente trop élevé payé par HP (acheté $11 Mds, déprécié à $ 2 Mds soit -80% deux ans plus tard).

La probabilité combinée de ces événements étant infinitésimale, on peut au choix élaborer des théories conspirationnistes – HP envoyant une équipe dévisser la quille du voilier de Lynch puis louer une camionnette de laitier anglaise pour tapisser Chamberlain – ou retenir de cette triste histoire que la science des probabilités ne garantit pas le résultat final.
Je prends le deuxième choix et me dit que cela aurait sans doute fait sourire Mike Lynch [qui nonobstant une interprétation souple des règles comptables était un très très bon : Darktrace, la société qu’il a lancée en 2012 après avoir vendu Autonomy, a été racheté $5.3 Mds en avril 2024 par Thomas Bravo], lui qui avait appelé son bateau « the Bayesian » en hommage au mathématicien anglais du 18ie siècle Bayes, qui a inventé le théorème portant son nom sur les probabilités.

Après une pensée pour le chantier naval qui avait construit le bateau – avec le plus long mat du monde – et qui n’a plus vendu un seul bateau depuis – alors que pas sûr que la quille ait été baissée mais c’est une autre histoire – je me suis emparé de ce théorème de Bayes pour un cas récent : Bumble. Jusque là Bumble avait deux situations à résoudre : son bilan et sa base d’utilisateurs.
Je rappelle que Bumble est le deuxième acteur du dating après Match et que cela reste un très beau business model comme tous les réseaux sociaux : un serveur, une app, des millions de gens qui se parlent et que vous monétisez en faisant payer une partie des utilisateurs – marge brute au dessus de 70%, nous ne sommes pas chez Carrefour.
L’action a été introduit au top de la bulle en 2021 avec une valorisation qui est allée flirter vers les $10 Mds pour ensuite redescendre et redescendre et redescendre pour passer sous les $450 M – divisé par vingt – il y a quelques semaines. Or Bumble a dégagé, net de tout, un free cash-flow de $240 M l’année dernière. Deux fois le free cash-flow, une espèce rare comme disent les ornithologues de l’Ibis Chauve, dont il ne reste qu’une poignée d’individus.

Cependant, comme rappelé plus haut Bumble avait quelques points noirs à régler sur son bilan : une dette fiscale liée à l’introduction en bourse, qui a été réglée en décembre par un paiement de $194M – c’est donc là qu’est parti le FCF 2025. C’est donc désormais un problème réglé. Le second point noir était la structure compliquée du capital avec les fonds Blackstone qui détenait des actions préférentielles dont la conversion en action ordinaire annulait les effets de rachats d’actions pour nous, simple quidam. Idem, Blackstone a converti ses derniers titres en mars, problème réglé. [au passage, ne versez pas de larme pour Blackstone avec la baisse de l’action Bumble : ils ont acheté $3.0 Mds en 2019 mais revendu un gros bout à l’introduction en 2021 faisant au total 2 à 3x fois la mise – évidemment c’est moins amusant pour ceux qui leurs achetaient ces actions à $70]. Troisième point noir : l’échéance de dette qui se profilait en 2027 et qui a été réglé la semaine dernière avec des conditions certes plus dures (taux flottant +8% alors que +3% avant) et prêt amortissable ce qui implique un peu plus de $100M de cash à sortir par an mais au moins le problème est réglé : nouvelle échéance 2031. Tout cela mis bout à bout, le free cash-flow à venir devrait donc désormais revenir enfin dans notre poche sous forme de rachat d’action, et à coup de $100M par an sur une capitalisation de $650 M (oui c’est bien remonté dernièrement), nous devrions être riches assez vite mais il faut que le business tienne cf ci-dessous.

Le deuxième grand point ce sont le « dating fatigue » ou la baisse des utilisateurs. Bien que beaucoup relayé par les médias, ce point est moins critique qu’il n’y paraît. Oui le nombre d’utilisateurs payant a baissé, mais comme Bumble facture plus cher chaque utilisateur, par rapport au point haut de juin 2024 le chiffre d’affaires n’est que 10% plus bas. Ensuite la fondatrice a dit quand elle a repris les manettes il y a 18 mois qu’elle voulait privilégier la qualité vs la quantité ce qui mécaniquement ferait baisser le nombre d’utilisateurs – par exemple en forçant la vérification d’idendité. Enfin au dernier call, et elle et son directeur financier ont parlé de « stabilisation » donc ce doit être le bout du tunnel.

Tout cela mis bout à bout, mes scénarii pour Bumble étaient le suivant (cours actuel $4.30) :
• 70 % de probabilité que l’action remonte à 6,50 $ (valorisant l’ensemble à 975 millions $).
• 30 % de probabilité que l’érosion continue vers les 2,50 $ (genre plancher de la cave).

« Etaient » car un gorille vient d’entrer dans l’arène : Meta. Le géant s’attaque au marché du dating en intégrant l’IA, et ce, gratuitement. Il va offrir – lancement prévu en juin – à ses milliards d’utilisateurs une nouvelle fonction pour leur permettre de rencontrer des personnes sur Facebook basé sur leur activité sur l’app. S’ils doivent faire de pub pour le lancer, eh bien, ils possèdent les panneaux publicitaires (Facebook et Instagram) donc ce sera simple. Et s’il y a quelques années on aurait pu imaginer une réaction de l’antitrust de l’équipe Biden, celle de Trump étant devenue une simple chambre d’enregistrement rien à attendre de ce côté-là.

Ce n’est pas gagné pour autant pour Meta : les utilisateurs actuels sont sur les canaux historiques Bumble et Match et on en a vu des gros essayer d’attaquer des petits et s’y casser les dents – nombreux exemples dans l’histoire militaire et la liste pourrait d’ailleurs s’allonger d’ici quelques semaines… Je mets la probabilité de succès de Meta à 30 % à Meta, et là j’appelle Bayes pour recalculer mes probas sur Bumble – nous voilà reconnectés au début de ce billet !

Le théorème de Bayes est un truc pas facile à bien appréhender donc pour le visualiser je trouve plus explicite de prendre des scénarii.
Prenons 100 cas :
1. Dans 30 cas, Meta réussit. J’estime que si Meta réussit, Bumble n’a plus que 30% de chances d’y arriver, cela représente 9 cas.
2. Dans 70 cas, Meta échoue. Bumble conserve ses 70 % de chances initiales, soit 49 scénarios.
Le total des chances de succès pour Bumble passe donc de 70 % à 58 % [(49 + 9)/100].

J’ai envoyé toutes ces explications à Guillaume et Paul chez VIA. Parce que c’est ça le schéma désormais : je creuse, je retourne, je tripote et je leur envoie mes scénarii. Eux, avec leur vision et leurs outils de gestion quantitative, ils décident et implémentent. Ils ont conclu qu’il fallait baisser l’exposition à Bumble de 15% dans chacun des fonds. La ligne passe donc de 1.1% à 0.9% dans Monocle Fonds de Fonds et de 2.0% à 1.7% dans Monocle Long/Short – je vous reparlerai plus en détail de celui-ci dans le prochain Billet.

Dans le Monocle ancienne version, j’aurais sans doute pris des choix plus drastiques. Mais même si l’exemple de Mike Lynch nous rappelle que les probabilités ne sont que des prévisions face à ce qu’il advient réellement, il est préférable de jouer un jeu où on a les maths avec soi.

Au 28 avril Monocle FdF (part A) est -1.84% avec une exposition action à 40% (Monocle L/S ayant moins d’un an la performance ne peut pas être communiquée).

Excellente semaine, Charles